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（来源：F金融）
引言
在当前的并购重组市场中，\"股权+债权\"的组合投资架构已成为投资机构和企业并购方的\"标配工具\"。无论是PE机构以增资入股叠加股东借款的方式介入pre-IPO项目，还是产业方通过SPV以少量自有资金撬动大额并购贷款完成跨境收购，抑或是信托计划以\"明股实债\"形式向房地产项目输血，股债组合都在以其独特的杠杆效应、风险分层功能和税务优化空间，深刻改变着交易的底层逻辑。
然而，这一架构的繁荣背后，是司法实践中日益增多的\"股债之争\"。当目标公司破产清算时，投资人主张自己是债权人要求优先受偿，却被法院认定为股东而劣后清偿；当对赌失败触发回购条款时，原股东以\"明股实债\"为由主张合同无效，试图逃避回购义务。交易文件中的精巧设计，在诉讼中可能遭遇\"穿透式审判\"的严峻考验。
本文试图从司法裁判的演进脉络出发，结合近年来的典型判例，梳理股债组合架构的法律边界，并为律师、法务及投资机构提供体系化的风控与设计方案。需要特别说明的是，2023年修订的《公司法》已于2024年7月1日正式施行，新法对减资程序、资本公积金等规则的调整为股债组合并购带来了新的法律环境，本文将结合新法进行系统分析。
一、问题提出：股债组合为何成为\"甜蜜陷阱\"？
（一）股债组合的常见形态
在实务中，\"股权+债权\"组合架构并非单一模式，而是呈现多元化形态，主要包括以下几种：
第一，增资扩股+股东借款。投资方先以增资方式取得目标公司股权，再通过股东借款形式向目标公司提供资金，借款部分通常设置抵押、质押或保证担保。这是PE/VC投资和房地产项目融资中最常见的模式。
第二，股权转让+过桥贷款。收购方在受让老股的同时，向目标公司或原股东提供短期借款，用于缓解目标公司的流动性压力或支付交易对价。
第三，明股实债（对赌+回购）。投资方以增资或受让股权方式入股，但约定固定收益率、到期回购条款，且不实际参与经营管理。这是信托计划、资管产品投资基建和房地产项目的典型模式。
第四，可转债/可交债。先以债权形式投资，约定在一定条件下转为股权，兼具债的安全性和股的成长性。
第五，SPV杠杆收购（LBO）。设立特殊目的公司，以少量自有资金作为股权出资，搭配大量并购贷款完成收购，典型如中联重科收购意大利CIFA案。
（二）核心优势与潜在风险的共生
股债组合的优势显而易见。其一，杠杆效应，以小博大，提高资金使用效率；其二，风险隔离，债权部分可优先受偿，股权部分分享超额收益；其三，税务优化，债权利息具有税前扣除的\"税盾\"效应；其四，会计美化，对目标公司而言，股权融资可降低表内负债率。
但硬币的另一面是，当交易各方发生争议，尤其是目标公司进入破产程序时，法院对交易性质的认定可能完全颠覆投资人的预期。\"股权\"还是\"债权\"，这不仅是一个学术分类问题，更直接关系到清偿顺位、担保效力、税收负担乃至刑事责任。
因此，问题的核心在于：在交易设计阶段，如何预判司法裁判的边界？在争议发生后，如何有效主张对自身有利的法律关系定性？
二、司法实践梳理：从\"一刀切\"到\"穿透式\"的裁判演进
中国司法对股债组合架构的态度，经历了一个从严格禁止到有条件认可、从形式审查到实质判断的演进过程。
（一）海富案时代（2012年）：与目标公司对赌无效的\"铁律\"
在\"苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司案\"（简称\"海富案\"，最高人民法院(2012)民提字第11号）中，最高人民法院首次就对赌协议效力作出明确表态。法院认为，投资方与目标公司之间的业绩补偿约定，使投资方取得相对固定收益，该收益脱离了公司经营业绩，损害了公司及债权人利益，因此认定与目标公司的对赌条款无效。
海富案确立了长达七年的基本规则：与目标公司对赌无效，与股东对赌有效。这一规则深刻影响了后续股债组合架构的设计逻辑——投资人纷纷将回购/补偿义务主体从目标公司转移至原股东或实际控制人。
（二）外观主义盛行（2016年）：破产程序中的公示公信优先
在\"新华信托诉湖州港城置业破产债权确认纠纷案\"（(2016)浙0502民初1671号）中，法院提出了著名的\"内外关系区分说\"。对于投资人主张的\"明股实债\"，法院认为：在内部关系中可以依当事人约定认定；但在涉及外部债权人（尤其是破产程序）时，应以工商登记的公示信息为准，适用外观主义原则保护第三人的信赖利益。最终，新华信托投入的22478万元（其中14400万元受让80%股权，8081万元作为资本公积金）被认定为股权投资，只能劣后于债权人受偿。
新华信托案警示市场：即使交易双方的真实意思是债权融资，一旦投资人深度介入公司治理并完成了工商登记，在破产语境下，\"名\"很可能压倒\"实\"。
（三）华工案突破（2019年）：目标公司回购条款的效力解禁
\"江苏华工创业投资有限公司诉扬州锻压机床股份有限公司案\"（简称\"华工案\"，(2019)苏民再62号）是司法态度转变的里程碑。江苏高院再审认定，目标公司回购条款有效，并判决目标公司向投资人支付股权回购款及利息。法院理由包括：我国《公司法》并不禁止有限责任公司以法定程序回购股份；回购价格年化8%与同期融资成本相比并不明显过高；目标公司经营稳健，履行回购义务不会损害债权人利益。
华工案的核心贡献在于：将对赌协议的审查重点从\"效力判断\"转向\"履行可能性判断\"。只要回购不会实质损害债权人利益，且公司具备履行能力，法院就倾向于认可交易的商业安排。
（四）九民纪要后的成熟（2019-2023年）：二分法的裁判框架
2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）第5条正式确立了\"约定有效+履行审查\"的二分法：投资方与目标公司订立的\"对赌协议\"，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持；但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于\"股东不得抽逃出资\"及股份回购的强制性规定。
此后，最高人民法院在\"农发基金诉通联资本案\"（(2020)最高法民申2759号）中进一步明确：带有固定收益和回购条款的股权投资协议，是股权投资方式灵活性的体现，不能仅因存在对赌安排就认定为\"明股实债\"。在\"翟红伟诉青海国科基金案\"（(2022)最高法民申418号）中，最高法院再次强调，对赌协议符合股权投资商业惯例，不构成显失公平。
至此，司法裁判的成熟框架基本成型：对内尊重商事主体的意思自治，不轻易否定合同效力；对外在涉及第三人利益时，兼顾外观信赖保护；在履行环节，严格审查是否符合公司法资本维持原则。
（五）新《公司法》时代（2024年至今）：减资规则收紧与履行困境加剧
2023年修订、2024年7月1日施行的《公司法》对股债组合并购产生了深远影响，核心变化体现在以下两个方面：
第一，定向减资难度显著加大。新《公司法》第224条第3款规定：\"公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。\"该条款确立了\"等比例减资\"为基本原则，除非全体股东一致同意或章程另有约定，否则公司不得对特定股东实施定向减资。这意味着，目标公司通过减资回购投资人股权的路径，在有限责任公司场景下实际上需要获得全体股东一致同意，这无疑大幅增加了与目标公司对赌回购的可执行难度。实务中，一旦原股东恶意阻挠，减资决议将无法形成，投资人的回购权极易陷入\"有约定、无救济\"的困境。
第二，资本公积金弥补亏损的规则调整。新《公司法》第213条允许公司使用资本公积金弥补亏损，这在一定程度上为目标公司回购后的财务处理提供了更大灵活性，但也意味着资本公积金不再纯粹作为\"不可动用\"的资本储备。这一变化需要投资人在设计回购价格时予以关注。
第三，回购权行使期限的争议。2024年，法答网精选答问提出，回购权行使应受合理期限限制，参照解除权规则，该合理期间以6个月为宜。但该观点在司法实践中尚未形成统一尺度：上海一中院在(2024)沪01民终12277号案中参考该意见将一审认定的1年期限改判为6个月；而北京二中院在(2024)京02民终13539号案中则明确指出，法答网意见对其发布前已触发的回购权不具有溯及力。这一分歧提示投资人必须在交易文件中明确约定回购权的行使期限，避免因怠于行权而失权。
三、典型案例分析：成败之间的一线之隔
案例一：新华信托诉湖州港城置业案——破产中的明股实债困局
【案号】(2016)浙0502民初1671号
【案情】2011年，新华信托与港城置业签订《合作协议》，约定新华信托以\"股权投资\"形式提供22478万元资金（其中14400万元受让80%股权，8100余万元作为资本公积金），融资期限分别为1.5年、2年、2.5年，港城置业需偿还信托资金并支付固定收益，同时提供土地抵押、股权质押和连带责任保证。2013年，新华信托接管港城置业的法人章、财务章，并委派两名董事，行使股东表决权。2015年港城置业破产清算，新华信托主张\"名股实债\"，要求确认为破产债权并行使抵押权。
【裁判结果】一审法院驳回新华信托全部诉讼请求，认定其资金性质为股权投资。二审调解结案。
【裁判要旨】法院认为，新华信托已进行工商登记、委派董事、管控公章，具有股东外观。在破产衍生诉讼中，应适用外观主义原则保护其他债权人的信赖利益。新华信托作为专业金融机构，应对其选择的投资方式及法律后果有清晰认识。
本案是\"股权+债权\"组合架构在破产程序中最惨烈的失败案例。新华信托的失败并非源于合同条款不够周密，而是源于其在合同履行过程中\"过度股东化\"——不仅完成了工商登记，还实际接管了公司印章、参与高管任免。这些行为在诉讼中成为了法院认定其具有股东身份的铁证。
实务启示：如果投资人的核心诉求是债权保障，那么在交易履行阶段必须严格控制\"股东行为\"的边界。委派董事可以，但应避免接管公司印章、审批日常经营事项；办理工商登记可以，但应在公司章程中明确限定董事的权利范围，并保留完整的\"债权管理\"证据链。
案例二：江苏华工诉扬州锻压案——对赌回购的效力突围
【案号】(2019)苏民再62号
【案情】2011年，华工投资向扬锻公司增资，约定若扬锻公司未在2014年底前上市，华工公司有权要求扬锻公司回购其股份，原股东承担连带责任。后因上市未成功，扬锻公司拒绝回购。一审、二审均以回购条款违反资本维持原则为由认定无效。
【裁判结果】江苏高院再审改判，认定对赌协议有效，判决扬锻公司支付股权回购款及利息。
【裁判要旨】法院认为：第一，我国《公司法》并不禁止有限责任公司以法定程序回购本公司股份；第二，回购条款是各方对投资合作商业风险的合理安排，系真实意思表示；第三，回购价款虽为相对固定收益（年化8%），但与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营规律的情形；第四，扬锻公司持续正常经营，支付回购款不会损害公司资产或其他债权人利益。
华工案是对\"海富案\"规则的重大修正，也为股债组合架构中的回购条款设计提供了明确的司法背书。值得注意的是，华工案与新华信托案的关键差异在于：华工案不涉及破产程序中的外部债权人利益冲突，且目标公司具备充分的偿债能力。这说明，法院对股债组合交易的态度是\"场景化\"的——同样的固定收益条款，在公司正常经营时可能被认定为股权投资，在破产清算时则可能因外观主义而否定债权主张。
实务启示：在设计目标公司回购条款时，应充分评估目标公司的盈利能力和现金流状况，并将回购价格控制在合理区间（参考华工案的8%年化回报率）。同时，应在协议中明确约定回购触发后公司履行减资程序的义务和时限，并特别约定原股东负有配合通过减资决议的义务，避免履行阶段陷入僵局。
案例三：农发基金诉通联资本案——最高院的定调之作
【案号】(2020)最高法民申2759号
【案情】中国农发重点建设基金有限公司（简称\"农发基金\"）与通联资本管理有限公司等签订《投资协议》，约定农发基金以增资方式向目标公司投资，同时约定固定收益和股权回购条款。后各方因回购发生争议。
【裁判结果】最高人民法院认定《投资协议》是典型的股权投资协议。
【裁判要旨】最高法院认为，投融资双方约定由融资方给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非\"明股实债\"。只要不存在法定无效事由，不违反《公司法》关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。
农发基金案的意义在于，最高院从司法层面彻底否定了\"有回购就是对赌、有对赌就是明股实债\"的简单化思维。法院明确指出，带有固定收益和回购条款的股权投资，是PE/VC行业的普遍商业惯例，应得到尊重。这一判决极大地稳定了市场预期，也为\"股权+债权\"组合架构中的对赌条款提供了最高层级的司法支持。
案例四：2024年入库案例——减资程序的前置刚性
【案号】人民法院案例库入库编号：2024-08-2-269-007（屠某诉陈某、上海某智能科技有限公司其他合同纠纷案）
【裁判要旨】目标公司未履行\"减少注册资本\"等法定程序的情况下，对投资人关于目标公司回购股权的主张，法院不予支持。目标公司拒绝回购或不具备回购条件，会导致回购义务一时履行不能。
该案进一步印证了《九民纪要》确立的\"减资程序前置\"规则在新《公司法》时代依然被严格执行。对于投资人而言，这意味着即使对赌协议有效、回购条件已成就，只要目标公司未完成减资程序，法院仍可能直接驳回要求目标公司回购的诉讼请求。因此，在交易文件中预先锁定原股东配合减资的义务，并设置明确的违约责任，已成为防范\"履行不能\"风险的必备条款。
四、法理阐释：股债边界的识别坐标系
综合上述司法判例和《九民纪要》精神，我们可以归纳出法院认定\"股权\"与\"债权\"的核心判断坐标系。设计交易架构时，应有意识地将自己的安排\"对齐\"到预期的法律关系象限中。
（一）投资期限的固定性
一般而言，股权投资没有预设的固定期限，或期限较长（3-5年以上）；而债权投资往往约定1-2年甚至几个月的固定期限。在(2021)最高法民终35号案中，法院正是因为协议明确约定了30个月的\"委托管理期间\"且期满后必须无条件回购，才认定构成\"名股实债\"。相反，在(2019)最高法民终355号案中，虽然约定了固定期限，但期限长达10年，法院最终并未否认其股权投资性质。
（二）收益是否与公司业绩挂钩
\"保本保收益\"是债权性投资的重要特征。如果投资收益不与目标公司经营业绩挂钩，无论公司盈亏投资方均按固定标准获取收益，则具有明显的债权融资特征。但如果收益与公司业绩、上市成功与否等不确定性事件挂钩，即使存在回购条款，也更可能被认定为股权投资。
（三）投资人是否参与经营管理
这是法院判断投资性质的关键因素之一。在(2019)最高法民终355号案中，尽管存在回购和固定收益条款，但最高法院考虑到投资人享有表决权并通过审查、审批等方式参与公司管理，仍综合认定为股权投资。相反，如果投资人完全不参与经营管理，仅定期收取固定收益，则债权特征更为明显。
（四）退出机制的确定性
如果回购义务的发生是高度确定的（如固定期限届满必须回购），则交易更倾向于被认定为债权；如果回购条件的触发具有不确定性（如视公司是否上市、是否达到业绩指标而定），则更可能被认定为股权投资中的估值调整机制。
（五）内外关系区分的法理基础
司法实践中始终贯彻\"内外有别\"的原则。在仅涉及投资人与融资方的内部法律关系时，法院普遍遵循\"重实质、轻形式\"的裁判态度，穿透考察协议的真实属性。但在涉及第三方债权人（尤其是破产程序、执行程序）时，法院则倾向于适用外观主义原则，以工商登记的公示信息作为判断依据，保护第三人的信赖利益。
这一法理基础的实务含义是：交易双方不能仅仅依靠\"抽屉协议\"来规避外部风险，必须在工商登记、公司章程、对外披露等环节进行通盘考虑。
五、实务建议：体系化策略与精细化设计
基于上述司法裁判规则和典型案例的分析，我们提出以下体系化的风控与设计方案。
（一）法律关系\"物理隔离\"：分签合同、独立资金通道
股权部分与债权部分应分别签署独立的法律文件，避免将所有权利义务混同在一份含混不清的\"合作协议\"中。股权投资应签署规范的《增资协议》或《股权转让协议》，明确出资价格、股权比例、公司治理安排；债权投资应签署独立的《借款协议》，明确借款金额、利率、期限、还款计划、担保措施和违约责任。
切忌在同一份协议中既将款项表述为\"股款\"又表述为\"借款\"，这种\"自我矛盾\"的条款在诉讼中极易成为对方攻击的靶子。
（二）回购义务主体的\"防火墙\"设计
根据《九民纪要》和海富案、华工案的裁判逻辑，最安全的回购义务主体安排是：由原股东或实际控制人作为第一顺位的回购义务人，目标公司仅承担补充责任或提供连带保证。
如果因交易需要必须由目标公司承担回购义务，则应在协议中明确约定：第一，回购价格的计算方式应参考企业正常融资成本，避免畸高；第二，触发回购后，公司应在约定期限内启动减资程序，原股东负有配合办理工商变更登记的义务；第三，设置\"履行能力审查\"条款，约定在回购不会损害公司债权人利益的前提下才实际执行。
（三）新《公司法》下定向减资的应对设计
鉴于新《公司法》第224条第3款将定向减资的表决规则收紧为\"全体股东一致同意\"（除非章程另有规定），投资人在交易设计阶段必须预先布局减资路径。
具体建议包括：（1）在投资协议中明确约定全体股东负有在对赌失败时配合通过定向减资决议的义务，并设置高额违约金；（2）在投资交割时即要求全体股东预先签署不可撤销的同意定向减资声明，或在章程中将\"履行对赌协议回购义务\"明确列为可以定向减资的例外情形；（3）对于股份有限公司，可在章程中直接规定\"为履行对赌协议而回购股份\"属于不等比例减资的合法事由；（4）在协议中约定，若因任何股东不配合导致减资程序无法完成，该股东应对投资人的全部损失承担赔偿责任。
（四）公司治理参与的\"度\"的把控
如果投资人的核心诉求是债权保障，那么在交易履行阶段必须严格控制\"股东行为\"的边界。具体建议包括：
第一，尽量避免直接持有目标公司的大比例股权并办理工商登记。可通过持股平台、代持协议等方式降低自身的\"股东外观\"。
第二，即使需要委派董事，也应在公司章程和董事授权书中明确限定董事的权利范围，限定为\"知情权和重大事项监督权\"，避免介入日常经营管理。
第三，严禁接管目标公司的公章、法人章、财务章。印章管理权是公司控制权的核心象征，一旦接管，几乎必然被法院认定为实际股东。
第四，保留完整的\"债权管理\"证据链，如催收函、还款计划调整协议、利息支付凭证等，以证明双方始终以债权债务关系履行合同。
（五）回购权行使期限的锁定
鉴于2024年法答网意见提出回购权行使应以6个月为合理期限，且各地法院对此存在分歧，投资人必须在交易文件中明确约定回购权的行使期限，避免因\"权利休眠\"而失权。
建议条款设计：\"回购条件成就后，投资人有权在【24个月】内随时向回购义务人发出书面回购通知；回购义务人应在收到通知后【90日】内完成回购价款支付。若回购条件成就后【24个月】内投资人未发出回购通知，则视为投资人放弃本次回购权，但该放弃不影响后续再次触发的回购权。\"通过明确约定较长的行权期限，可以在一定程度上对抗法院基于解除权规则的任意裁量。
（六）破产风险的预先锁定
鉴于破产程序中的外观主义原则对投资人极为不利，应在交易设计阶段就预先锁定破产风险。
第一，对于债权部分，应尽可能设置不动产抵押、股权质押、连带责任保证等增信措施，并及时办理登记手续。需要强调的是，如果主合同被穿透认定为股权投资，担保合同的效力也可能受到影响。因此，担保合同应独立签署，并明确约定担保的主债权法律关系。
第二，在目标公司章程中设置\"优先清算权\"或\"优先分红权\"条款，虽然不能对抗外部债权人，但在公司内部清算分配时具有一定约束力。
第三，密切关注目标公司的经营状况和负债情况，一旦发现资不抵债迹象，应及时主张回购权或加速债权到期，争取在破产程序启动前完成退出。
（七）税务合规的前置审查
\"股权+债权\"组合架构的税务处理复杂且敏感，应在交易设计阶段就引入专业税务顾问进行前置审查。
第一，明确债权部分的利率应符合独立交易原则，避免被税务机关认定为\"资本弱化\"而进行纳税调整。
第二，如果交易被税务机关或司法机关认定为\"明股实债\"，此前作为\"股息\"收取的固定收益可能被要求补缴增值税（贷款服务6%）和企业所得税。因此，应在投资协议中预设税务处理条款，明确税负承担主体。
第三，跨境并购中，应充分利用双层SPV架构（如香港+卢森堡）实现合理的税收筹划，但需注意遵守BEPS行动计划和反避税规则。
（八）诉讼策略的提前布局
在争议尚未爆发时，就应提前布局诉讼策略。
第一，在交易文件中明确约定管辖法院或仲裁机构。考虑到不同地区法院对\"明股实债\"和对赌协议的裁判尺度存在差异，建议优先选择司法环境成熟、对商事交易持宽容态度的地区（如北京、上海、深圳）的法院或仲裁机构管辖。
第二，在证据保全方面，应妥善保存交易磋商阶段的全部文件（包括借款申请、还款计划、股东会决议、邮件往来等），这些文件在诉讼中对于还原当事人真实意思表示至关重要。
第三，在诉讼中应根据目标公司的经营状况灵活选择诉讼路径。如果目标公司经营良好、具备偿债能力，可直接依据对赌协议主张股权回购；如果目标公司已濒临破产，则应审慎评估主张\"债权\"还是\"股权\"更有利，必要时可准备两套诉讼方案。
六、结语
\"股权+债权\"组合架构是一把双刃剑。用得好，可以实现杠杆收购、风险分层、税务优化和控制权获取的多重目标；用得不好，可能在破产清算或争议诉讼中面临\"股债不分\"的致命风险。
从海富案到华工案，从新华信托案到农发基金案，中国司法对股债组合架构的态度日趋成熟：既尊重商事主体的意思自治和合同自由，又坚守公司法资本维持原则和债权人保护的底线；对内注重穿透审查、探求真实法律关系，对外兼顾外观公示和第三人信赖利益保护。
进入2024年新《公司法》时代，投资人面临的法律环境更加严峻：定向减资需要全体股东一致同意，回购权的行使期限受到压缩，目标公司回购的\"履行不能\"风险显著上升。成功的关键在于：在交易设计时保持\"场景化思维\"——不仅要考虑交易顺利推进时的理想状态，更要预判交易破裂后法院在不同场景（正常经营vs破产清算、内部争议vs外部债权人挑战）下可能作出的裁判；在合同履行时保持\"角色一致性\"——既然选择了做\"债权人\"，就应避免在行为上表现出\"股东\"的特征。
唯有如此，才能在交易红利与司法暗礁之间，找到最安全的航道。
来源：资本录
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